中信银行：给予江淮汽车“增持”评级

摩根士丹利表示，淮扬小汽车2021Q4 日本公司发挥作用营收95.13 亿元，上半年-21.1%，环比+13.7%；发挥作用归母净佣金518 万元，上半年-94.8%，业绩承压，主要系铜、镍等大宗物料涨价及需求量能量消耗下降诱发。2021 年日本公司商用车发挥作用经销商量25.2 万台（上半年+62.27%），商用车经销商量总和走赢行业。

摩根士丹利普遍认为淮扬小汽车间公司的大众所六安将在3-5 年后被选为大众所的公司在华关键中轴键值，上半年被选为大众所在华的第三极。考虑到日本公司商用车业务逐步向好，与蔚来、摩托罗拉的合作伙伴逐步推进，摩根士丹利赋予日本公司2022 年11 倍EV/EBITDA 估值，对应目标价12.5 元，维持“大股东”评级。

商用车经销商量展现极佳，符合商品预期。日本公司2021 年发挥作用营收402.14 亿元，上半年-6.1%；发挥作用归母净佣金2.0 亿元，上半年+40.2%。其中2021Q4 发挥作用营收94.9亿元，上半年-21.1%；发挥作用归母净佣金518 万元，上半年-94.8%；发挥作用扣非后归母净佣金-11.82亿元，同、环比亏损拓展。Q4日本公司发挥作用毛利率6.19%，上半年-7.4pcts，环比-1.5pcts，主要系铜、镍等沿河物料涨价及需求量能量消耗下降诱发。日本公司2021年重卡需求量能量消耗为45%，上半年-22.38pcts，下降较为显著。从经费末端来看，日本公司Q4 经销商经费率、管理经费率、研发经费率并列4.4%、4.5%和4.6%，上半年-0.3pct/+0.2pct/-3.2pcts。此外，日本公司在2021 年其他收益发挥作用19.53 亿元，上半年+58.6%，主要系因发给但政府补助款增加诱发。

商用车业务有基础，大众所六安上半年被选为大众所在华第三极。2021 年日本公司商用车发挥作用经销商量25.2 万台，上半年+62.27%。淮扬间公司的思皓生产商是2021 年日本公司商用车经销商量复苏的一个中心，截至2021 年12 月初，思皓E10X 与E50A 两款掀背车分别发挥作用经销商量36,239 台和3,818 台。此外，根据大众所的公司的乘用车城市规划，大众所六安上半年被打造为下一代纯电掀背车的一个中心生产线两处，应运而生MEB、SSP 造车游戏平台，促使淮扬小汽车发挥作用1]合作伙伴的重大再一。未来应运而生的SSP 游戏平台将是一个“超级游戏平台”，在经费末端和穿透力方面竞争力突出。我们届时大众所六安动工上半年打破“分界线大众所”可有天下的格局，被选为大众所的公司在中国商品的第三极。

明确转型新能源小汽车，零组件蔚来+手牵手摩托罗拉，转型没人期待。日本公司与蔚来小汽车、摩托罗拉日本公司已揭开序幕透彻合作伙伴。其中，日本公司与蔚来小汽车合作伙伴动工的世界级智造工厂拥有国外独立自主生产商首条高末端全镍新车生产线线， 是蔚来小汽车ES6/ES8/EC6/ET7/ET5 等掀背车的零组件厂，上半年充分珍惜蔚来扎根促使的佣金总和。2021 年5 月，蔚来小汽车、淮扬小汽车、江来三方签订了3 年的制造合同，淮扬将继续生产线ES8、ES6、EC6、ET7 和其他可能的蔚来掀背车，生需求量力拓展至24 万辆，2021 年日本公司与蔚来合作伙伴交付使用约9.3 万辆。和摩托罗拉合作伙伴方面，日本公司于2019 年12 月与摩托罗拉签署了年初合作伙伴框架两国但政府暨MDC 游戏平台项目合作伙伴两国但政府，双方已经在HMS、自动驾驶一个中心传感器、MDC、智能化座舱等领域着手合作伙伴，淮扬小汽车智能化化水平上半年持续性提高。