邓晓峰-在中国市场需求做价值投资的思路

及早房地产超越更少百分比更加困难

我们之前在思考一个情况，房地产者市场垄断回事有效。如果房地产者市场垄断离地有效，被动房地产是一个较好的要用法，欧美的市场垄断和加拿大的市场垄断是有歧异的。

第二个情况，我们及早差责所有者能没法短星期在市场垄断里面授予一个破纪录的利息，这是作为及早差责管理存有的基石。如果你没法短星期创造者破纪录利息的话，你本身的内涵就时会受到不小的下一场。

这是到2016年年初，加拿大共同房地产母公司零售业的这样一来和各自可视的对比。可以认显现出一个很哀伤的现象，过往一年、三年、五年、十年，共同房地产母公司不时会赛跑胜显现出他们相同的百分比，赛跑胜显现出百分比的分之二比至少20%。

先看一下投资人房地产母公司零售业的情况，08年一位著名的投资人房地产母公司经理和创业者打了一个赌，他显然房地产在一些好的投资人房地产母公司能够超越更少标普500。在去年，这个赌约终结了，七年后来我们注意到他都将的标的房地产利息率比标普500低了相对于44%，一个不小的歧异。

我们先看一看标普500的这样一来率和投资人房地产母公司零售业加权百分比，以及北美投资人房地产母公司零售业的百分比这样一来要用一个对比。过往一年，三年，五年和十年，都不时会赛跑胜显现出标普500。毫无疑问，加拿大是一个相当高效的市场垄断，这个市场垄断更加残酷，及早差责所有者所致的差荷更加大了。

我们先看一下欧美的情况，欧美的该机构房地产者快速涨好像，是从2001年后来才开始的。在01年到07年那一轮牛熊之中，因为开放式房地产母公司的数量众所周知更少，我们就用改型式房地产母公司要用分析方法和对比。可以认显现出在上一轮大的牛熊长周期的时长里面面，房地产母公司零售业还是显示显现出了相当好的破纪录利息。房地产母公司零售业的大约这样一来，在大多数年数都赛跑胜显现出了万得以外A百分比。上半年下来，房地产母公司零售业的大约利息率大约400%，万得以外A百分比和上证百分比这样一来大概在250%约莫。这是一个相当好的成绩。

2008年到2016年，开放式房地产母公司成为主体，我们粗略估计开放式普通股改型和偏股改型房地产母公司的大约这样一来，这时现在显现浮现有几年房地产母公司零售业的大约这样一来赛跑翻百分比了，赛跑翻万得以外A百分比了。上半年下来看，房地产母公司的大约这样一来率是126%，较万得以外A百分比的112%，一直超越更少了10个点约莫，这是一个可以接受的信息。

如果我们换一下极坐标，以2016年初作为基期，过往一年、三年、五年和十年，房地产母公司的大约这样一来事实上是赛跑翻了万得以外A百分比。万得以外A在过往十年的年化这样一来率是11.5%，欧美的市场垄断总体来却说还是一个向上的市场垄断。

其本质环境在渐变异，市场垄断在进化。市场垄断的灵活性在增加，不管是加拿大还是欧美。因为市场垄断是由广大的旁观者组成的，市场垄断的旁观者也都是在求学，在进步的。我们及早差责管理人越更少希望，房地产者市场垄断价格比注意到的功能越更少强大，超越更少百分比时会越更少困难。众所周知在这样一个电子邮件离地发达的以前，一个打破了过往很多壁垒的以前。互联网让以外社时会电子邮件交流，沟通的平均速度比过往格外快了，社时会的灵活性也时会渐更为格外高。

在这样一个取材之下，要用基本面房地产时会所致格外大的下一场。只能要总括，因为其本质环境渐变异了。

《证券分析方法》书中取材在格雷厄姆的以前，相当多的母公司，它的普通股价格比是低于每股净差债的，那时候是相当容易要用房地产的。

在创业者快速涨的以前，加拿大的人口数和政治经济总量受制于稳定涨的过渡期，政治经济增速基本环绕着潜在涨率3%长周期性波动。以消费品为象征性的母公司有国内市场垄断其本质缩小与前行向以外球化两个低速而短星期的增压器。以更好的价格比买了入显现出类拔萃的母公司，通过复利授予这样一来。房地产者市场垄断的追捧度和灵活性也是大幅度增加得，给了房地产人格外多的机时会。

而现今受制于一个高效的房地产者市场垄断，不太可能显现浮现相当明显的定价误解。加拿大房地产者市场垄断，有可能破纪录这样一来只能来自于不小的争议和不小的不确定性。

在不太可能，创业者送给；还有的航空母公司普通股，这对他本身来却说是一个不小的下一场。创业者曾一度却说过既不要买了带皮带的，也不要买了带翅膀的，航空母公司是一定没法买了的。为什么他们在不太可能又要用显现出了这样直大的决策？受制于房地产人的提问，芒格的回答是：在现今这个市场垄断不太可能找到兼具较好机时会的房地产标的；第二，喷气式飞机在愈演愈烈直大的渐变异，加拿大的喷气式飞机现在渐转化成离地的集中化，而且垄断准确度大幅度回升。

在大股东和房地产者市场垄断的差荷下，加拿大航空母公司渐转化成不增加发电量，受限制房地产者支显现出和新买了飞机，不执着市场垄断份额，喷气式飞机在离地集中后产生的共识和默契。运力不增加了，而喷气式飞机的需求在涨，零售业的这样一来比过往格外好。很多我们过往显然想当然的一些显然，在将时会有可能时会愈演愈烈偏离，因为这个世界性在往前前行。

我们时会认显现出房地产者市场垄断的建筑风格和一般来却说时会大幅度愈演愈烈轮回。随着价格比的涨，这样一来率时会回升。刚才王国斌总现在讲到相当多这总体的情况，2016年、2017年房地产者市场垄断的几率一般来却说回升，格外多追捧跨国母公司的基本面和营业收入，这类差债在这两年有了较好的表现。但是它必定所致一个情况，当他们的表现超越更少了这些母公司营业收入涨时，将时会一定所致房地产这样一来率回升的情况。

我们怎么办？在市场垄断灵活性大幅度增加的新其本质环境里面只能要求渐变，简单而明显的机时会在减更少。要总括，短星期求学、年老求学。并不需要要把格外多的精力可供使用到创造者社时会内涵相对于的零售业和母公司上会。

因为我们内心说道这个房地产者市场垄断不是一个零和的赌博，它是一个跨国母公司创造者内涵，房地产人去个人利息的市场垄断。社时会在抬起工业发展，哪些零售业、哪些母公司刚刚创造者不小的内涵，将时会还时会创造者不小的内涵，我们只能要把格外多精力，格外多星期，格外多的研究光阴在这个上会。

Think Different

另外一点，我们并不需要独立思考，Think Different。一定要和其他人或许不一样，要坚毅站在大多数人的反面，要坚毅下一场立法者，要藐视立法者，我们只要尊直事实。好的房地产人只能大幅度概述，大幅度合理拷问自己，去求学，去往前推进的反复。我们认显现出即使是在房地产界这么成功的人士，他却说的看得相当正确常识性的话，在欧美也不一定合乎国情。创业者却说汽车零售业是一个翻的零售业，但过往十几年欧美汽车零售业的ROE在25%约莫,营业收入短星期的涨，它受制于快速涨星期，是一个较好这样一来的零售业。

我是数理显现出身，因为TMT零售业的研究要用得好而转回房地产岗位。在2005年开始要用房地产母公司经理时，对钢铁零售业这样的夕阳零售业有天然的抵触情绪和偏见。事实上从01年到07年，钢铁零售业受制于快速涨星期，完以外所有的母公司营业收入的涨都大约10倍。A股民场垄断从2200点跌到1000点的时候，钢铁零售业或许一个正这样一来的零售业。因为偏见，我显然了钢铁零售业的高速快速涨星期，对组合的表现产生不利的影响。我们并不需要大幅度地概述，去看看回事因为只不过的偏见所致认知与现实世界性愈演愈烈了直大的偏翻。

大家知道在05、06年普通股市场改革时，银零售业要用显现出了不小的渐变革。国有大分行裁并的时候，拜会一些国营跨国母公司参加，我们的跨国母公司或许避之不及的消极态度，社时会普遍的共识是欧美的分行就是废料。分行在香港证券交易所时，有些合作者显然欧美的分行在香港如果大约次年1倍PB日显现出版看得不可能。仍要的结果是，加拿大的大普通股市场该机构不遗余力了欧美银零售业的股改，都授予了巨额的这样一来。然后许多当时不看好欧美银零售业、净差债也不主动买了的人却跳出显现出来，却说普通股市场部门、监管部门在卖国。却说分行是归因于和贱卖的，一般而言是值得注意一批人。

评判别人，批评市场垄断是很容易的。但拷问自己是相当困难的。欧美银零售业其实经历了国企改革和股份制裁并后，相比历史确有是显现出头。朱镕基英国首相所主导的国企改革是欧加拿大营跨国母公司产显现出率增加较快的过渡期，在很多零售业都愈演愈烈。当时是欧加拿大营跨国母公司相互垄断最针锋相对的过渡期，在那个以前，国营跨国母公司显然不像国有，比西方受限制市场垄断政治经济的私有跨国母公司垄断格外惨烈。

我们甚至认显现出很多国营跨国母公司的员工为了相争该公司时会愈演愈烈剧烈的、恶性的打架斗殴事件，甚至时会有人命的伤亡，这是国营跨国母公司吗？大家真的是把这个跨国母公司当做自己的了？国有跨国母公司，垄断零售业也存有恶性垄断，有不小产显现出力的增加，很多悖论在欧美都在愈演愈烈。

从长远视场看破纪录利息的立足点

欧美房地产者市场垄断时会不时会短星期存有缺陷和无灵活性的人口数众多，这是我们授予资源的来源。欧美是一个有广大旁观者的房地产者市场垄断，该机构房地产者分之二比太低。而且大多数旁观者都有相当高的短期利息预期，这种要用法一定时会背离这个市场垄断。不管是过往、现今，还是将来。而且即使是该机构房地产者，因为聘请代理机制的情况，因为考核的情况，值得注意时会产生相当多的背离，让该机构房地产者只能追捧短期的营业额，不太可能要用显现出一个长星期的思考，或者长星期的房地产。

此外我们也时会认显现出，当人脑和机器求学在房地产零售业大幅度广泛应用的时候，它时会对市场垄断短期之类电子邮件的获取处理能够大幅度度的增加，也时会让我们短期市场垄断的有效性大幅度的增加。我说道以分析为象征性的这种交易方式，时会从人脑得到一个很迅速的增加。构建模改型的能够，获取市场垄断格外多非构件化信息的能够，也时会增加很多。

这个反复都时会让市场垄断短期灵活性增加，但对跨国母公司的长星期工业发展一直难于评估。我们并不需要从格外长的视场，能够对跨国母公司长星期的工业发展要用显现出判断，这是我们授予破纪录利息的立足点。

仍要，有一个体时会。欧美是一个不小的政治世界银行，单纯上来却说就是世界性第一大的政治世界银行。我们完以外所有的厂家需求或者服务项目，都分之二了世界性的1/4-1/3，这样一个霸主透过了很多的机时会。我们认显现出过往30年，甚至格外短一点星期，从2000年以来，过往15年，传统产业的规模渐更为相当庞大，欧美有闻名于世的规模优势。同时大多数零售业都前行过了一个前所未有的陡峭的求学曲线，在很短的星期之内，欧美跨国母公司的差责管理高水平、产显现出率高水平、甚至是研发的能够都是一个急速增加的反复，我们产显现出率增加的反复是较快的。

这个反复对房地产人来却说时会造成不小的机时会，因为它浓缩了传统产业工业发展的时长，时会造成；还有的内涵创造者和内涵涨，也时会造成房地产者市场垄断；还有的这样一来，这是霸主的幸运。现今来看即使相当多的传统产业成熟了，但因为有这样；还有的政治世界银行，以及相当以外的传统产业配套，这种其本质环境时会极大有利于新跨国母公司、小跨国母公司的工业逐步形成，甚至成为一个个零售业的佼佼者。

这是一个房地产者市场垄断短星期工业发展抬起的动力，往前看的话，我们一直有较好的机时会。因为我们有求学的星期，可以选显现出弯道，辨别显现出优胜。在这样长长的弯道上，享受优胜创造者的内涵。这是霸主的幸运，也是对欧美房地产人来却说相当幸运的人口数众多